事件:
   
公司公告 2019中报,上半年实现营业收入 31.42亿元,同比增长 5.17%;归母净利润 3.91亿元, 同比增长 5.96%;扣非净利同比增长 0.39%。
   
评论:
   
1、营收增速环比显著回升,大家居布局推进
   
Q2单季收入同比增长 12.18%,较 Q1收入 4.67%的跌幅明显改善。 我们认为主要原因在于今年公司营销、组织调整后效果渐显, 3月门店接单较好且至今维持良好水平, 预计订单的回暖将在下半年收入端持续体现。分品类看, 1H19衣柜、橱柜、家品、木门收入分别同比增长 2.5%、 12.35%、 21.13%、 34.16%。渠道拓展方面,上半年衣柜门店数净减少 40家至 2470家,橱柜增 49家至 871家,木门(含在装修)增 14家至 195家,大家居店增 78家至 176家, 19年公司维持新开店衣柜 300家、大家居店 150家、橱柜 100家、木门 100家的规划。大宗业务占比同比升 1.68pct 至 10.84%,工程业务扩张使经营性现金净流量同比减少 31.45%,应收账款和应收票据余额较同比增长 96.93%。
   
2、调价效应影响 Q2毛利率,预计下半年逐步改善上半年综合毛利率 36.65%,同比下降 1.02pct,其中衣柜毛利率由 18年 Q2实施调价导致同比下降 1.27pct 至 39.95%,预计 Q3开始调价影响将逐步弱化,橱柜同比升 2.25pct 至 27.57%,家品同比降 1.8pct 至 14.28%,木门同比升 5.85pct至 10.29%。上半年因促销等费用增加导致销售费用率同比升 0.84pct,管理+研发费用率同比降 0.73pct,财务费用率同比略升 0.22pct。 1H19净利率 12.38%,同比略升 0.38pct。 Q2单季,毛利率同比降 1.74pct 至 38.02%,归母、扣非净利同比分别增长 6.84%、 7.67%。
   
3、关注下半年持续改善预期, 维持“强烈推荐-A”评级持续看好公司在全屋定制领域优秀的生产制造能力,有望持续延伸至其他非衣柜定制产品; DIY HOME 推进后有望带动效率进一步提升。 同时,公司拥有强大的渠道能力, 随着终端实力的进一步强化、多品类布局完善,工程业务贡献提升,整体规模有望再上台阶。预计 2019~2021年归母净利分别为 10.7亿元、 12.27亿元、 13.67亿元, 分别同比增长 12%、 15%、 11%,目前股价对应 19年 PE为 15x, 维持“强烈推荐-A”投资评级。
   
风险提示:房地产销量持续恶化,橱柜业务发展低于预期