Q2业绩回暖,扣非归母净利润同比增7.67%。2019H1实现营业收入31.42亿元,同比+5.17%;实现归母净利润3.91亿元,同比+5.96%,扣非后归母净利润3.48亿元,同比+0.39%。分季度来看,Q1/Q2实现营收11.85/19.57亿元,同比-4.67%/+12.18%,实现归母净利润1.07/2.84亿元,同比+3.69%/+6.84%,扣非后归母净利润0.79/2.69亿元,同比-18.32%/+7.67%。Q1由于降价引流效果不及预期,公司营收出现负增长。随着公司积极调整产品促销策略,推出轻奢系列产品,并持续优化渠道,Q2收入及利润端均有明显回暖。
   
收入端:新品类及大宗渠道为收入增长主要动力。分品类看,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品分别实现营业收入25.48、3.12、1.80、0.81亿元,同比分别+2.5%、+12.35%、+34.16%、+21.13%,其中主力品类衣柜及配件实现客单价10926元/单,同比增长5.68%;新品类收入增速较快,占比持续提升,大家居战略推动收入端有机增长。分渠道看,衣柜直营、经销、大宗渠道收入分别为0.84、23.36、2.91亿元,收入占比分别为3.09%、85.59%、10.84%。大宗渠道收入快速增长,为公司整体收入贡献增速1.8pcpts,收入占比较去年同期提升1.68pcpts。
   
盈利能力:毛利率同比下降1.02pcpts,Q3有望企稳;净利率稳中略升。毛利率方面,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品毛利率分别为39.95%、27.57%、10.29%、14.28%,同比分别-1.27pcpts、+2.25pcpts、+5.85pcpts、-1.80pcpts。其中衣柜毛利率同比下降主要是去年Q2降价促销带来的基数影响,木门毛利率水平较低,主要是木门产品仍处于市场开拓期,公司以低价策略迅速打开市场导致。综合毛利率在18Q2降价及毛利率较低的新品类占比提升的共同影响下同比下降1.02pcpts至36.46%,下半年毛利率同比有望企稳。期间费用率同比+0.33pcpts至22.41%,其中,销售费用率+0.84pcpts至10.99%,管理费用率(含研发费用率2.54%)-0.73pcpts至10.98%,财务费用率+0.22pcpts至0.44%。H1公司在家具行业竞争加剧的环境中加大广告和宣传投入,销售费用率有所提升,财务费用由于借款增加而略有提升,整体费用控制仍然稳定。净利率同比+0.09pcpts至12.44%,净利率变化趋势与毛利率及期间费用率存在差异主要是受税费及损益项目差异影响。
   
大宗业务对现金流及应收账款略有影响,但整体现金流及营运能力良好。2019H1实现经营现金流净额2.28亿元,同比-31.45%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-3.49pcpts至104.95%。应收账款周转天数由去年同期的18.96天+7.66天至26.62天,应付账款周转天数由去年同期的56.72天+5.4天至62.12天,存货周转天数由去年同期的29.49天-1.66天至27.82天。大宗业务对现金流及应收账款周转带来一定负面影响,但整体表现依然良好,应付账款及存货周转情况向好,营运能力保持稳定。
   
渠道:渠道数量稳定提升,结构优化升级,大家居融合店进度加快。截至2019H1末,“索菲亚”全屋定制门店数量较18年底净减少40家至2470家,其中新开店217家,重装升级299家,关闭淘汰257家;新增经销商80家,新增区域48个。司米橱柜门店较18年底净增加15家至837家,经销商数量达到809家,其中八成经销商与索菲亚品牌经销商重合。除独立门店外,司米橱柜也在索菲亚门店及大家居融合店进行展示销售,橱柜渠道铺设持续推进。索菲亚木门门店较去年末净增加18家至146家,经销商数量超过500家。大家居融合店较去年末净增加78家,预计年底将达到248家。融合店开设进度加快,大家居战略得到持续深化。
   
产品:产品类别持续多样化,轻奢系列新品及环保产品广受认可。从定制衣柜到全屋定制再到软装、饰品、家品等多品类产品,公司品类拓展范围不断延伸。截至2019H1公司衣柜产品收入占比为16.6%,较2015年下降33.9pcpts;装饰柜产品占比达18.9%,较2015年提升9.6pcpts,此外橱柜、木门、矮柜、榻榻米、组合柜、书桌电脑台等产品占比均有持续提升,产品种类持续丰富,结构不断优化。上半年公司还推出高端新品轻奢系列,配合一系列新品推广活动,受到经销商及消费者欢迎。此外,购买零甲醛添加康纯板客户占比提升至20%,环保理念继续深化,持续推动产品结构提升。
   
投资建议:大家居战略稳步推行,Q2业绩企稳回升,预测公司19-20年EPS分别为1.19元、1.34元,对应PE分别为15X、13X,维持“推荐”的投资评级。
   
风险提示:原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。