索菲亚,中国定制家居上市第一股,从衣柜之王到大家居领航者。 公司定制衣柜市占率行业排名第一, 19H1衣柜收入 25.48亿元,自 18年起经销商团队处于优化升级阶段;橱柜收入 3.12亿元,自 18年扭亏后开始成为利润增长点, 5年收入 CAGR 达 157%,将成为公司战略性全屋产品流量入口及业绩引擎,对公司大家居战略形成坚实支撑。当前形成了衣柜、橱柜、木门、地板及配套品联动的全屋产品矩阵。公司 19H1营业总收入/归母净利润31.42/3.91亿元,同增 5.17%/5.96%。
   
行业渗透趋势向上,竣工指标上翘迎接交房大潮。 定制家居行业顺应消费潮流: 1)解决家庭空间与家居尺寸匹配痛点,更适合我国小户型住宅增加的市场; 2)消费基础具备, 80、 90后成为主流消费者,“懒人经济”“颜值经济”为定制家居消费奠定基础; 3)行业生产能力成熟,已经具备个性化与大批量交付的能力。 16、 17年商品房销售高峰徐徐传导至今,竣工先导指标工程应付款自 19年起上翘明显,建安投资完成额增速自 19年反转,预计行业将在 19H2起逐渐迎来较大的交房需求,公司产品力、渠道力、品牌力位于行业前列,终端质量提升确定性强,有望优先受益。
   
代表行业领先生产力,规模效应与领先交付能力构筑长期壁垒。 18年公司实现整体板材利用率 84%,一次性安装成功率 90%, CNC 数控比例 100%,人均创收连续多年上翘至 61.21万元,平均交期缩短至 7-12天,位居业内最优水平。全国华北、华东、华中、华南、西部、东北七大基地均衡布局,运输效率位居行业首位,公司的强硬件能力构筑长期竞争壁垒。
   
战略重心转向提升终端竞争力,由“强产品”兼顾“强渠道”。 地产后周期使行业承压,需求结构开始代际变化,存量、精装房比例逐渐提升,新背景下公司自 18年起终端厉行改革: 质: 1)19H1有 299家门店进行翻新升级,同时建立大家居店新业态; 2)经销商厉行重整,提高淘汰率至 8%-10%,加强培训力度; 3)DIYhome 软件技术成熟,实现一键绘图、拆单,大幅提升转化率、客单值, 19年开始向全部门店推广; 量: 厉行渠道扩展,司米橱柜及大家居店渠道空间及开店力度大。公司依托生产优势,渠道规模基础具备,转化率及客单价提升空间大。
   
盈利预测与投资建议: 公司硬件生产壁垒高,零售端转化率、盈利能力弹性空间大,在交房逐渐回暖背景下当前估值具备性价比, 我们预计公司 19-21年营业总收入 81.86/95.77/110.89亿元,同增 12.0%/17.0%/15.8%,对应EPS 分别为 1.14/1.34/1.57元,对于 PE 分别为 16.3X/13.9X/11.8X,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示: 房地产景气度大幅下行,渠道拓张大幅低于预期,应收账款风险,行业竞争加剧风险,预测假设与实际情况有差异的风险。