事件:索菲亚发布2019年中报,2019上半年公司实现营业收入31.42亿元,同比增长5.17%;归母净利润3.91亿元,同比增长5.96%;其中二季度公司实现营业收入19.57亿元,同比增长12.18%;归母净利润2.84亿元,同比增长6.84%。
   
收入增速环比向上,大家居战略稳步推进。截止2019年中,公司各类门店合计3629家(+71家),其中索菲亚专卖店2470家(-40家);独立司米橱柜专卖店837家(+15家),大季家融合店176家(+78家),2019年整体目标为新开出150个大家居店,大家居战略稳步推进。
   
(1)索菲亚定制家具:2季度增速明显好转。索菲亚定制家具(含OEM家具家品)上半年实现营收27.3亿元,同比增长3.6%,Q2实现营收16.9亿元,同比增长11.62%。其中,①衣柜业务上半年营收25.5亿元(+2.5%),经销渠道收入23.4亿元(+2.2%,占比85.59%),直营渠道收入0.8亿元(-9.4%,占比3.09%)、大宗业务渠道收入3亿元(+22.5%,占比10.84%)。Q2增速较一季度明显好转。②家具家品上半年营收1.8亿元(+21.13%)。索菲亚客户数逾22.7万,同比增长4.12%,实现客单价10926元/单(出厂口径,不含司米橱柜及木门),同比增长5.7%。截至2019年中,“索菲亚”全屋定制产品经销商1400多位,专卖店约2646家(+46家),另外20m2-60m2的超市店约166家(-125家)。省会/地级/四五线城市门店数占比17%/29%/53%;贡献收入占比35%/33%/32%。
   
(2)司米橱柜:Q2单季度实现正盈利。上半年司米橱柜营收3.1亿元,同比增长12.35%,Q2实现营收2.04亿元,同比增长12.01%,业绩稳步上升。司米厨柜拥有经销商809家(+87家),独立的司米专卖店达837家(+15家)。司米橱柜上半年净利润-1224.23万元,同比减亏42.91%,Q2单季度实现正盈利。
   
(3)木门业务:一体化销售带动营收增长。上半年木门业务营收0.8亿元,同比增长34.2%。Q2实现营收0.52亿元,同比增长33.13%。公司共有索菲亚独立店达149家(+21家)、经销商逾500家,华鹤木门门店150家(-10家),经销商139家。上半年木门业务实现净利润-2085万元,同比减亏22.10%,木门收入快速增长并逐步实现一体化销售。
   
调价影响整体毛利率,木门业务规模效应提升。2019H1公司毛利率为36.65%(-1.02pct.),净利率12.38%(+0.38pct.),19Q2毛利率38.02%(-1.74pct.),净利率14.98%(-0.66pct.)。上半年,衣柜毛利率为39.95%(-1.27pct.),橱柜毛利率为27.57%(+2.25pct.),家具家品毛利率为14.28%(-1.8pct.),木门毛利率为10.29%(+5.85pct.)。(1)衣柜产品18Q2开始下调出厂价,导致19H1每平米售价较去年同期有所下滑,进而拉低整体毛利率。预期三季度起调价因素对报表影响消退,(2)木门业务销售提升至产能利用率上行,业务毛利率提升。期间费用方面,2019H1年售费用率10.99%(+0.84pct.),主要系人工费用大幅提升所致,管理费用率10.98%(-0.73pct.),财务费用0.44%(+0.22pct.),主要系银行借款增加所致。
   
围绕“定制铁三角”,推进大家居实现产品共振。1)大家居门店开店提速。公司自2017鼓励经销商开千平店,提升订单转化率和客单价,长期目标是每个城市至少一个大店,实现真正的大家居。2019年上半年大家居门店开店提速,下半年将继续提升,预期年底开出248家大家居门店,稳步推进大家居战略。2)以产品为本,拓宽护城河。围绕客户体验,个性设计、专业高效的铁三角,公司产品延伸至饰品、地板、家品等多品类产品,并做到整体风格统一。目前康纯板(无甲醛添加板)客户占比已提升至20%以上,预期仍将保持较快增长。公司将积极淘汰优化经销商,加快新品上样,实现全渠道营销,继续践行大家居战略。
   
投资建议:我们预计公司19-21年实现收入83.1亿元、93.4亿元、102.8亿元,同比增长13.6%、12.4%、10.1%;实现归母净利润10.8亿元、12亿元和13.2亿元,同比增长12.5%、11.6%、9.7%;EPS分别为1.17元、1.3元和1.43元,维持“增持”评级。
   
风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。