降价与客流减少致定制家具收入下降,客单价保持增长。分品类来看,定制衣柜和配件实现收入9.77亿元,同比减少7.11%,相关的OEM家具家品实现6,151万元,减少10.91%。地产滞后影响下,公司Q4促销活动接单不理想,加上春节较早因素,客户数量减少9.58%,同时促销降价使得单平米衣柜价格同比下降4.87%,但单个客户购买量的增加仍使客单价保持增长2.43%,2019年Q1索菲亚定制家具的营收下降7.35%。Q1底公司拥有索菲亚门店2,522家,相对于年初增加12家,相对于18Q1净增加247家,我们测算同店收入下滑约18%。19年3月份公司调整了促销政策,重点推出全屋套餐,3-4月门店接单有所回暖,将在后续季度有所体现。
   
橱柜业务Q1减亏明显。橱柜Q1实现1.08亿元,同比增加12.98%。门店数量822家,与18年底持平,相较18Q1增加92家,同店收入无增长。司米实现净利润-1,818万元,同比减亏34.4%。在产能爬坡作用下,橱柜毛利率同比增加2.85%,达到20.8%,后续季度仍有上升空间,2019年将继续体现盈利弹性。
   
渠道融合促木门起量。木门Q1实现2,828万元,同比增加36.1%。实现净利润-1,378万元,同比减亏22.9%。公司米兰纳门店数量134家,相对于18年底增加6家。后续随着渠道融合,木门产品更多进入索菲亚门店,收入有望保持快速增长。
   
衣柜毛利率维持稳健。Q1公司毛利率同比下降0.56pct至34.13%,其中衣柜37.65%(+0.10%),橱柜20.84%(+2.85%),家具家品19.80%(-5.97%),木门-4.95%(-2.30%)。促销力度的加大使衣柜单平米价格下降4.87%,但由于高毛利的康纯板占比提升,同时主要原材料价格同比有所下降(刨花板同比降2.54%),加之公司生产效率的提升,衣柜毛利率同比微增0.1%。期间费用率增加1.9pct至26.3%,但由于投资股票带来的3,172万元公允价值变动损益,所得税减少非经常损益,归母净利润同比增加3.69%。
   
渠道保持扩张速度,大家居展店加快。19全年开店计划650家,其中索菲亚300家,司米100家,米兰纳100家,大家居150家。公司渠道向大店融合店方向发展,Q1已经开出137家大店,较年初增加39家。
   
估值
   
公司加大促销力度,持续升级优化产品和渠道,让利经销商巩固竞争力,大家居展店加快,随着地产后周期的回暖以及同比基数的降低,后续季度增长有望改善。微调2019-2021年EPS分别为1.17/1.36/1.54,同比增长12.3%/15.8%/13.7%,当前股价对应19年PE18.6X,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
橱柜、木门业务不达预期;房地产调控升级;行业竞争加剧。