事项:
   
公司于2019年4月25日发布2019年一季度报告。2019年一季度实现营业收入11.85亿,同比下降4.67%;实现归母净利润1.07亿元,同比增长3.69%,扣非后归母净利润0.79亿,同比下降18.32%。实现基本每股收益0.12元。
   
评论:
   
一季度收入同比承压下降,业绩增速转正。公司Q1单季度收入同比下降4.67%,较Q4单季度增速(同比+15.4%)下降明显,其中衣柜及配件收入9.77亿元(同比-7.11%),橱柜及配件收入1.08亿(同比+12.98%),家具家品收入0.62亿(同比-10.91%),木门收入0.28亿(同比+36.10%)。Q1单季度归母净利润同比+3.69%,扭转Q4单季度增速(同比-19.3%)为负的局面,我们认为主要原因一是公司收入结构变化带来盈利水平提升,二是公司生产端效率提升。预计随着公司2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司业绩有望持续改善。
   
毛利率同比下降,净利率同比改善。公司2019年一季度毛利率34.39%,同比下降0.36pct,其中衣柜及配件毛利率37.65%(同比+0.10pct),橱柜及配件毛利率20.84%(同比+2.85pct),家具家品毛利率19.80%(同比-5.97pct),木门毛利率-4.95%(同比-2.30pct)。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场及315促销营销费用增加,导致销售费用率同比+1.63pct至12.78%;管理及研发费用率同比持平,维持在12.93%;财务费用率同比+0.24pct至0.57%。综合影响下,公司净利率同比提升1.19pct至8.09%。我们预计随着公司生产端效率持续提高以及产品结构优化,公司盈利水平有望实现稳步提升。
   
大家居建店速度加快,客单价稳步提升。截止2019年3月31日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2522家(较上年末增12家),司米专卖店822家(较上年末增0家),米兰纳木门专卖店134家(较上年末增6家),大家居店面137家(较上年末增39家);同时公司计划2019年全年分别新建索菲亚/司米/米兰纳/大家居融合店300/100/100/150家。我们认为渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,一季度公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比+2.43%至10825元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜、木门)保持稳步提升。
   
持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,维持预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为19、16、14倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年23倍PE,对应26元/股目标价,维持“强推”评级。
   
风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。