公司公告2019年一季报,收入符合预期,利润低于预期。2019年1-3月实现收入11.85亿,同比下滑4.7%;实现归母净利1.07亿,同比增长3.7%;实现扣非净利7941.88万元,同比下滑18.3%,非经常性损益主要是投资奥飞数据产生的投资收益。2019年Q1实现经营性净现金流为-4.19亿元(vs2018Q1为-2.50亿),主要系集中支付货款应付账款减少(19Q1末较年初减少1.85亿vs18Q1末较18年初减少0.63亿)。
   
索菲亚定制家具:收入端承压,产品结构调整保证毛利率稳定。2019Q1索菲亚定制家具(含家具家品)实现收入10.38亿,同比下滑7.35%。1)受春节提前及18Q4接单承压影响,客户数下滑。2018年Q4公司仍延续单平米促销模式,促销活动效果甚微,接单不理想;叠加2019年春节提前因素,导致2019年一季度的工厂端订单不足。2019年Q1公司客户数8.6万,同比减少9.6%。2)受2018年4月降价影响,客单价增速放缓。公司单个客户柜体数与高端产品占比持续提升,即使2018年4月公司出厂价下调约5%,2019年Q1客单价仍同比增长2.4%至10825元/户。3)高端产品规模化优势显现,对冲降价带来的毛利率下行压力。公司康纯板、吸塑板、烤漆板等高端系列产品销量逐步增加,采购端、生产端逐步体现规模效应,毛利率高于原有产品,对冲降价带来毛利率的下行风险。2019年Q1衣柜毛利率37.65%,同比提升0.10pct。
   
橱柜与木门:收入稳健增长,规模效应逐步显现明显减亏。橱柜:2019年Q1司米橱柜实现收入1.08亿元,同比增加12.98%;亏损1817.72万元,减亏34.36%。木门:2019年起公司将木门品牌调整成为“索菲亚木门”,与衣柜品牌联动效应提升,全品类战略带动下,2019年Q1木门实现收入2838.25万元,同比增长36.10%;亏损1377.59万元,减亏34.46%。
   
促销活动短期带动销售费用率提升;接单回暖,后期收入增速有望逐季提升。2019年Q1公司销售费用1.51亿元,同比增加9.20%(年初规划2019年销售费用增长10%,Q1销售费用在预算内),导致2019年Q1销售费用率同比提升1.62pct。受节后促销影响,公司3-4月终端接单回暖,终端接单向工厂下单有一定滞后性,我们预计Q2起收入增速将逐步恢复。
   
大家居融合店快速开店;持续补贴经销商逆势开店与重装,巩固渠道优势。2018年衣柜新开店310家、橱柜新开门店100家、大家居新开78家,翻新存量门店约500家;2019年Q1新开千平大家居融合店39家,大家居融合店将实现衣柜、橱柜、木门的有效联动。
   
2019年公司继续鼓励经销商多开新店和重装旧店,公司对经销商新开店的上样产品给予高折扣的优惠,在原有衣柜门店上样橱柜产品,带动橱柜销售增长。稳定的经销商体系叠加新开店贡献业绩,构建2019年公司收入增长动力。
   
终端接单回暖,收入增速逐季回升;营销短板补齐,叠加稳固经销商体系,长期价值凸显,维持买入!2018年以来持续的高开店,叠加头部经销商实力突出,一二线地产回暖带来弹性更强;衣柜为主,未来受精装房冲击幅度有限;多品类一城一商,有利于品类间相互带单导流,提升客单价。短期看:2018年底管理层调整,营销新任负责人到位,营销政策与经销商管理执行到位,收入增速有望逐季回升。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,经销商体系更稳定,凸显长期成长价值。我们维持公司2019-2021年EPS的盈利预测为1.20元、1.41元和1.69元,YoY为15%/18%/20%,4月25日股价(21.84元)对应2019-2021年PE分别为18倍、15倍和13倍,维持买入!