事件:
   
公司公告2019一季报,一季度实现营业收入11.85亿元,同比减少4.67%;归母净利1.07亿元,同比增长3.69%;扣非净利同比减少18.32%。
   
评论:
   
1、降价&促销时滞影响Q1收入,3-4月门店接单回暖
   
由于一方面公司零售衣柜业务每平米售价同比下降4.87%,另一方面,18Q4公司促销活动效果甚微,导致19Q1工厂端订单收入确认有所下滑,3月底衣柜客户数同比减9.58%,出厂客单价同比增2.43%至10,825元。19年以来,公司新的促销政策效果较理想,3-4月门店接单回暖,考虑到下厂订单的滞后性,我们预计订单的回暖将在Q2收入端有所体现。分品类看,Q1衣柜、橱柜、家品、木门收入分别同比变动-7.11%、+12.98%、-10.91%、+36.1%。渠道拓展,Q1衣柜门店数净增51家至2659家(其中大家居门店净增39家至137家),橱柜维持822家,木门(含在装修)净减少6家至175家,19年公司计划新开店650家,其中衣柜300家、大家居150家、橱柜100家、木门100家。大宗业务占比同比升1pct至10.09%,应收账款和应收票据余额较年底增12%。
   
2、衣柜毛利率依然强劲,加大促销增加销售费用率
   
Q1综合毛利率34.13%,同比略降0.56pct,其中衣柜毛利率稳定在37.65%的较好水平,橱柜毛利率同比升2.85pct至20.84%,家品、木门毛利率分别同比降5.97pct、2.3pct。一季度因广告宣传、315促销等费用增加,导致销售费用率同比升1.63pct,管理+研发费用率稳定,同时由于银行短期借款增加,使财务费用率同比升1.11pct。Q1净利率9.02%,同比升0.73pct,公允价值变动净收益增加使扣非净利同比减少18.32%。
   
3、生产力业内领先,维持“强烈推荐-A”评级
   
持续看好公司在全屋定制领域优秀的生产制造能力,有望持续延伸至其他非衣柜定制产品;同时,公司拥有强大的渠道能力,随着终端实力的进一步强化、多品类布局完善,工程业务贡献提升,整体规模有望再上台阶。预计2019~2021年归母净利分别为11.03亿元、12.54亿元、13.8亿元,分别同比增长15%、14%、10%,目前股价对应19年PE为18x,维持“强烈推荐-A”投资评级。
   
风险提示:房地产销量持续恶化,橱柜业务发展低于预期。